果断决策 增强人民币危机免疫力
文／管涛 中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员
1998年面对亚洲金融危机冲击，中国政府承诺人民币不贬值。危机历时三年之久，最终汇率不跌、储备没降，是在经常项目完全可兑换的新开放环境下，中国果断、有力实行外汇管理政策调整的成功实践。
亚洲金融危机是人民币保卫战的重要背景
1994年汇率并轨之后，随着国内经济“软着陆”，以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度运行平稳，人民币汇率稳中趋升、外汇储备持续大幅增加。
到1996年底：
人民币兑美元汇率较并轨之初累计升值了4.8%，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数分别升值了4%和29%（见图1）；
图1：人民币与美元汇率指数（单位：2010=100）
资料来源：国际清算银行；美联储。
外汇储备增长42倍，进口支付能力（外汇储备/进口额×12个月）从1993年底的2.4个月增至9.1个月，短债偿付能力（外汇储备/短期外债）由1.6倍提高到7.4倍（见图2）。
图2：中国国际清偿能力变化
资料来源：海关总署；中国人民银行；国家外汇管理局。
随着国际收支状况改善，我国于1996年底取消剩余经常项目汇兑限制，正式接受《国际货币基金组织协定》第八条款义务，实现了人民币经常项目完全可兑换。
然而，中国的外汇管理新体制刚经历了墨西哥金融风暴的小考后不久，又迎来了亚洲金融危机冲击的大考。1997年7月2日，泰国失守联系汇率制度，泰铢急剧贬值，并不断蔓延深化，演变成席卷新兴市场的亚洲金融危机。
危机触发了货币竞争性贬值。1997年下半年，美元兑其他重要贸易伙伴（主要新兴经济体）货币平均升值17%，而上半年还只是升值了1%。其中，我国重要贸易竞争对手——亚洲新兴市场货币普遍兑美元贬值，同期人民币名义有效汇率指数升值了11%（见图1）。
危机导致了投资风险重估。危机令亚洲经济奇迹蒙尘，引起全球对包括中国在内的亚洲地区投资风险的重新考量。中国银行业已经技术性破产，竞争性贬值令中国经济增长引擎受损等市场传闻不绝于耳，资本加速流出我国。1997年，经常项目顺差大幅飙升，而我国资本项目顺差骤降近一半，1998年上半年还出现了进出口顺差、贸易结售汇逆差所谓“贸易顺差不顺收”的情形，全年更是出现了并轨后首次年度资本净流出63亿美元（见图3）。
图3：中国国际收支状况（单位：亿美元）
资料来源：国家外汇管理局。
中国经济自身也遭遇困境。1997年经济增速虽有9.2%，但下半年增速下行加快，1998年一二季度进一步降至7.2%和6.9%。刚刚告别通胀压力，通缩威胁又悄然而至。1997年消费物价上涨2.8%，零售物价上涨0.8%，而且后者最后三个月已连续同比负增长。1998年国企改革、减员增效，年底非私营部门就业较1996年底减少约2100万个，社会就业压力增加。同年，我国还遭遇了百年一遇的洪涝灾害。
面对“内忧外患”，1998年3月17日，新上任的朱镕基总理在“两会”记者招待会上宣布，必须确保中国经济发展速度达到8%，通货膨胀小于3%，人民币不能贬值。
外汇管理政策果断调整扛起“稳汇率”的大旗
宏观调控及时转向保增长。1990年代中期，中国曾经面临经济过热，所以宏观调控的政策立场是从紧的财政、货币政策，甚至还把实施适度从紧的财政、货币政策写进了1996年开始执行的“九五”规划。
然而，面对突如其来的国际金融冲击、经济形势逆转，政府及时调整宏观调控取向，转而实行积极的财政、货币政策：
1998年，剔除债务支付后的政府支出增长33.5%，增速较上年提高18.1个百分点；
连续降息三次，到年底一年期人民币存款利率3.78%；
连续六次提高出口退税率，稳定出口。
同时，继续深入推进国企改革，发行特别国债为四大行补充资本金。
然而，保增长给稳汇率提出挑战。国内经济下行和通货紧缩压力较大，需要低利率保驾护航，而资本流出形势下稳汇率又需要高利率。既要稳定人民币汇率，又要保持货币政策独立性，无疑需要创造性地使用外汇管制的政策工具。这是1996年实现人民币经常项目可兑换以后，在有国际规则约束下的第一次练兵。
危机期间，我国“稳汇率”的外汇政策主要有三：
一是加强经常项目购付汇真实性审核
前述“贸易顺差不顺收”现象，主要原因是进口骗汇。经常项目可兑换以后，企业进口支付可凭有关单证直接到银行柜台办理，银行仅承担单证表面真实性审核义务。而货到付款项下，银行无法实时校验是否有真实的进口，结果一些不法企业借机伪造进口报关单到银行骗购外汇。
为此，当局先是采取了要求一定金额以上的进口支付先到海关手工“二次核对”，再到银行办理购付汇手续的临时性举措。同时，加大技术开发力度，于9月份正式启用了海关、银行、外汇局三家联网的“进出口报关单联网核查系统”，实现了企业进口购付汇可以在银行柜台通过该系统逐笔实时核验的功能，堵住了进口骗汇的操作漏洞，从根本上扭转了“贸易顺差不顺收”的形势。
二是进一步收紧资本项下的用汇管理
尽管当时人民币从不可兑换走到了经常项目完全可兑换，但对资本项目仍有较为严格的管制。基于当时的外汇形势，当局明确限制购汇提前偿还外债，并规定除境外带料加工、境外战略收购以及海外援助项目外，限制购汇对外直接投资。另外，当时居民个人只有因私出境才能一年一次性购汇1000或2000美元。
三是加大对违法违规外汇收支行为的立法和执法力度
高法提供司法解释，明确逃汇和伪造公文骗购外汇可以入刑，加大了威慑和惩治力度。对于银行、企业相关人员包括高管涉及违法违规交易，有主观、恶意的，可追究个人行政责任或法律责任。要求出口收入限期调回，并在全国范围内开展打击出口逃汇和进口骗汇的专项行动。重申地方政府不能对外提供担保，对广国投和粤海进行破产清算，遏制道德风险。清查对外商直接投资提供固定回报的行为，抑制隐性外债。
1998至2000年亚洲金融危机期间，我国面临资本外流、汇率贬值压力。最终，人民币兑美元汇率基本稳定在8.28左右的水平，直至2005年7月人民币汇改。危机期间，外汇储备余额除个别月份微降外，其他月份总体上升，到2000年底外汇储备余额达到 1656亿美元，较1997年底增加了257亿美元。随着“9.11”恐怖袭击以后，美元由强转弱，亚洲金融危机平息，人民币汇率保卫战取得全胜，并重归升值通道。
亚洲危机期间的人民币维稳对今天有更重要的借鉴意义
亚洲金融危机时期的国内形势与当前更加相近。
1994年汇率并轨时，经济内外均衡目标一致，调控方向一致，这是与当前的最大区别。而亚洲金融危机期间的形势与现在的相似度更高，国家既要保经济增长，又要保持汇率稳定，利率政策难以二者兼顾。
同时，亚洲金融危机之前，我国已实现人民币经常项目完全可兑换，接受了《国际货币基金组织协定》第八条款义务。现在，人民币资本项目可兑换和国际化程度已有较大提高，人民币符合“可自由使用”标准，已被批准纳入特别提款权篮子货币。
决策果断、措施有力是货币保卫战成功的关键。
尽管汇率并轨后，我国外汇储备持续大幅增加，到1997年底已有1399亿美元规模。但中央基于外汇储备仍不充裕的基本判断，并不打算消耗外汇储备来支持人民币汇率，而是于1998年初就提出了“稳定汇率、增加储备”的工作目标，而且在国内外各种场合不断重申承诺人民币不贬值的政策立场。
面对资本流出的局势，当局一方面把人民币汇率稳住，另一方面针对“贸易顺差不顺收”的异常情况，立即组织开展外汇大检查、重拳出击，立即查找管理漏洞、亡羊补牢。政策信号明确，市场沟通到位，加之相关管理措施配套有力，增强了政府不贬值承诺的可信度和执行力。
牢牢把握把握改革开放的主动权。开放条件下并非不允许管理跨境资本流动，外汇管制正是亚洲危机期间实现稳汇率目标的重要制度保障。然而，当时一个最大的外部约束就是第八条款义务。前述对货到付款项下进口支付采取海关手工“二次核对”的做法，就造成了对外进口支付的一定延误。
1999年初，国际货币基金组织专门派出技术小组，对中国涉嫌构成经常项目汇兑限制的做法进行质询。后来解释那只是临时性措施，后期通过启用电子化手段解决真实性审核问题后已经予以取消，基金组织对此表示认可。之后，汲取这一经验，又在服务贸易购付汇环节引入税务凭证要求，通过税收手段增加骗购外汇的成本，同时也帮助税务部门加强涉外税收征管。至于不可兑换的交易项目，当局如何管理，外界根本不会置喙。此外，国际社会也是以成败论英雄。
亚洲危机期间，人民币不贬值，不仅有利于中国也有利于世界经济金融稳定，赢得了国际上的广泛赞誉，并从此真正奠定了人民币新兴世界强势货币的地位。
资本外流情形下汇率稳定并非没有可能。1998至2000年，我国年均经常项目与直接投资（即基础国际收支）顺差之和为629亿美元，比1994至1997年的年均水平高出26%。
在严格外汇管制的情况下，尽管同期资产项下（包括对外直接投资、证券投资和其他投资）的资本净流出较前四年的平均水平增加了2.2倍，负债项下（包括外来直接投资、证券投资和其他投资）的资本净流入下降了4%，但整体仍维持了国际收支基本平衡略有盈余的局面，剔除估值效应后的年均外汇储备资产增加86亿美元（见图3），成绩来之不易。
2014年二季度至2015年三季度，我国基础国际收支顺差6754亿美元，较前六个季度增长了26%，无论是藏汇于民还是债务偿还，合理用汇都是有保障的。只是现在需要一个外力干预，打破一致性预期引致的集中购汇行为。否则，就可能要接受一个单边预期下市场汇率超调的后果。
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